我们已将2025 年美国GDP增长预测从年初的2.4%下调至目前的1.7%(均以第四季度/第四季度为基础)。这是我们两年半以来首次低于预期的预测。

  降级的原因是我们的贸易政策假设变得更不利，政府正在管理对关税导致的短期经济疲软的预期。我们现在预计今年美国的平均关税税率将上涨10pp，是我们之前预测的两倍，约为特朗普第一任政府时期关税税率的五倍。

  关税通过三个主要渠道拖累经济稳步的增长。首先，美国平均关税税率每增加1pp，关税就会提高消费者价格，以此来降低实际收入，估计为0.1%。其次，关税往往会收紧金融环境，尽管按关税上调的规模来衡量，这一周期的影响看起来小于2018-2019年的贸易战。第三，贸易政策的不确定性导致企业推迟投资。

  我们现在预计核心PCE 通胀率将在今年晚些时候再次加速至3%，比我们之前的预测高出近0.5pp。

  在德国新任总理Friedrich Merz的领导下，德国财政政策也许会出现重大变化，欧元区的中期增长前景有所改善。在发达国家中，我们预计，随着基础通胀回落和美国关税对经济稳步的增长造成压力，尤其是如果美元继续违背大幅升值的预测，发达国家的利率将进一步下调。

  尽管美国关税再次增加10pp，但对中国经济的情绪持续改善。我们将AI对中国GDP增长的推动作用预估提前;目前我们预计其影响将从2026年开始，到2030年逐渐上升至0.2-0.3pp(之前为0.1pp)。

  在所有主要资产类别中，市场都大幅偏离了美国经济稳步的增长的一马当先的优势。自今年年初以来，美国和德国10年期国债收益率差已下降72个基点，欧洲股市以本币计算的表现优于美国股市14%，欧元兑美元升值5%。

  最近接到投资人的问题，中国方面还是集中在是否真正看到基本面数据改善。随着二手房复苏，汽车销量持续不减，也看到了白酒的批价企稳、工程机械中的小挖需求量开始上涨、以及医药板块集采压力减弱和县级医院采购的增加，更不要说国内云厂商持续增加资本开始，甚至Boss直聘上的招工需求都在春节后恢复。这一些数据都有理由相信，经济确实在向好的方向发展。也有投资人说，周末的外贸和物价数据低于此前较低预期，仍然要关注。我们宏观认为PPI可能在今年4Q转正，略早于市场一致预期的明年上半年。

  1、京东 - 非交易路演要点：2025 年健康的增长和盈利预期 - 买入（基于 CL 评级）

  投资者关注的主要领域 / 讨论的线）第一季度展望：在延长的以旧换新计划下，移动电子设备 / 家电销售情况良好，公司预计 2025 年第一季度营收和利润将实现两位数增长；2）2025 财年展望和长期利润率目标：公司目标是在 2025 财年实现高个位数的营收增长和调整后净利润增长，并在长期内保持高个位数的利润率；3）对按需零售 / 外卖领域的审慎投资：公司认为按需零售是京东现有商业模式的自然延伸，其中外卖是主要的按需消费场景；4）对一般商品的展望：公司预计超市业务将成为长期增长驱动力。12 个月目标价为 52 美元 / 204 港元。

  2、世纪互联集团（VNET）：2024 年第四季度业绩因批发型互联网数据中心（IDC）业务扩张而大幅超预期；2025 年资本支出和交付指引强劲；建议买入

  世纪互联公布的 2024 年第四季度业绩高于预期，营收同比增长 18%（高于高盛 / Visible Alpha 一致预期数据 7 - 9 个百分点），调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）同比增长 64%（高于高盛 / Visible Alpha 一致预期 18 - 26 个百分点）。业绩超预期主要得益于批发型互联网数据中心业务的快速扩张（营收同比增长 125% ，比高盛预期高出 37%），而零售型互联网数据中心业务 / 非互联网数据中心业务的营收依然疲软，与高盛预期基本一致（同比下降 1% / 2%，与高盛预期相比为 - 1% / + 3%）。

  批发型互联网数据中心：截至 2024 年第四季度，投入到正常的使用中的容量环比增加 128 兆瓦，达到 486 兆瓦，在建容量环比增加 110 兆瓦，达到 406 兆瓦。截至 2024 年第四季度，已使用容量环比增加 73 兆瓦，达到 353 兆瓦，主要贡献来自 E - JS 园区 02 数据中心，利用率为 72.6%（相比 2024 年第三季度为 78%）。

  承诺使用的容量环比增加 127 兆瓦，达到 479 兆瓦，承诺率稳定在 99%。已预承诺的总容量为 337 兆瓦（增加 75 兆瓦），截至 2024 年第四季度，在建容量的预承诺率为 83%（相比 2024 年第三季度为 88%）。每月每兆瓦的平均服务收入（MSR）环比增长 7%，达到每月每兆瓦 70.2 万元人民币。

  零售型互联网数据中心：2024 年第四季度，可用机柜数量稳定在 5.21 万个，利用率为 63.5%（相比 2024 年第三季度的 63.1%）。平均每机柜月收入（MRR）环比和同比基本稳定，为 8800 元人民币。

  2024 年第四季度 - 2025 年第一季度订单情况：2024 年第四季度，世纪互联获得了 33.5 兆瓦的新订单，包括 1）来自长三角地区一家互联网客户的 32 兆瓦订单，以及 2）来自大湾区一家智能驾驶行业新客户的 1.5 兆瓦零售数据中心订单；公司还与乌兰察布的另一家互联网客户签署了一份 100 兆瓦的框架协议，其中 28 兆瓦将于 2025 年第四季度交付。

  2025 年第一季度，世纪互联获得了 1）来自乌兰察布一家领先云计算客户的 55 兆瓦订单，以及 2）与常州高新集团作为战略合作伙伴运营的 64 兆瓦容量订单，这使世纪互联能够服务更多客户。

  资产负债表：截至 2024 年底，世纪互联拥有 20.8 亿元人民币的现金及现金等价物和受限现金，总债务为 116.8 亿元人民币。公司在 2024 年第四季度资本支出为 15 亿元人民币，2024 年全年资本支出约为 50 亿元人民币。

  我们基于将 12 倍的 12 个月远期企业价值 / 息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数应用于 2026 年预期 EBITDA，得出 12 个月目标股价为 12.1 美元。主要风险包括：1）无法为增长目标提供资金；2）订单获取执行情况弱于预期；3）和AI相关的地理政治学风险；4）传统业务进一步下滑；5）最新技术发展带来的人工智能模型训练需求出现比预期更快或意外的变化。

  世纪互联是中国领先的中立运营商数据中心运营商，其 2023 年约 67% 的营收来自互联网数据中心业务，约 33% 来自云计算和增值服务。我们大家都认为世纪互联正从传统的零售型互联网数据中心运营商转型为迅速增加的批发型互联网数据中心运营商，在未来几年，随着人工智能投资的增加，其增长将加速，预计 2024 - 2027 年批发型互联网数据中心营收 / EBITDA 的复合年增长率分别为 39% / 40%。我们始终相信，批发型互联网数据中心营收 / EBITDA 贡献的增加将推动世纪互联的倍数持续上调和估值提升。我们给予买入评级。